Abstract
摘要
中东冲突是典型的供给冲击，其直接影响是原油供给受阻、油价上升。对于原本就供给不足、通胀回落偏慢、政府债务攀升的美国而言，中东冲突加剧其“滞胀”风险，宏观政策进退两难。我们认为，如果冲突持续时间不长，其影响或将比较温和。但如果冲突持续升级，美国基本面压力上升的同时，金融动荡或将加剧，外溢效应上升，对全球经济与市场的影响可能明显加大。
与美国不同，中国经济呈现供给强、需求弱的态势，这意味着中东冲突对中国的影响或将小于美国。我们认为，在冲突可控的情形下，中国出口虽然面临压力，但技术进步提速加上对海外能源依赖明显低于欧日韩等主要竞争对手，我国出口份额可能逆势上升，实际GDP增速受到的影响相对有限，全年实际GDP增速可能为4.8%左右（2025年为5%），名义GDP增速因通胀上升而提升到5.3%左右（2025年为4%）。油价上升也意味着不同行业利润或将分化，其中下游行业利润或将承压。如果冲突持续升级，海外“滞胀”或将增添我国出口压力，宏观政策对冲力度有必要加大，以确保增长目标顺利实现。
近期中东冲突推升美元，但如果冲突在较短时间内缓和，美元和人民币定价或将回归基本面驱动，我们认为人民币汇率有支撑。倘若冲突持续升级，能源价格中枢抬升或推升美国通胀预期，扭转美国货币宽松预期，进一步推升美元。当然，如果冲突较我们假设的第二个情景更为严峻，美国“滞胀”情形加剧、金融市场大幅动荡。全球资金可能抛售美元资产，美元走弱的概率大于走强的概率。
风险提示
地缘事件发展超出预期，历史经验可能不适用。
Text
正文
中东冲突推高油价预期
2月28日，以色列和美国突然对伊朗发动军事打击，中东地区多国受到影响，霍尔木兹海峡因战事通行受阻[1]。中东冲突是一个典型的供给冲击，对中外宏观经济带来什么影响？其中一个重要机制是能源供应受阻，油价冲高。因此评判中东战事的宏观影响将聚焦油价上升的影响。
近期IEA提议释放战略储备，但部分海湾国家开始削减原油产量，伊朗部分石油设施已遭遇打击[2]，中金大宗组[3]认为，美伊冲突对国际原油供应的实质性冲击已经发生，即使后续有所恢复，供应风险溢价或难以完全回吐，年内油价中枢或系统性抬升。我们的第一个情形是假设霍尔木兹海峡贸易中断在两周内结束，那么今年1-4Q布伦特油价中枢至75、80、75、72.5美元/桶，全年布油价格同比均值在13.8%左右；另一个风险上升的情形是假设霍尔木兹海峡贸易中断持续到二季度，并进一步导致沙特等更多中东主产国被动减产、商业原油库存大幅消耗，布伦特油价中枢或在2Q26抬升至120美元/桶以上，但油价超涨后对需求侧的抑制或使得下半年油价有所回落，这个情形下，今年1-4Q布油中枢可能为85、120、90、85美元/桶，全年布油价格同比均值在44.8%左右。当然，中东冲突非常复杂，具体情况的演变还要紧密跟踪，后续不排除现实情况与当今的判断有很大差异。
美国：“滞胀”风险，政策难度加大
美国原本就面临供给不足的挑战，中东冲突带来的供给冲击无疑或将推升其“滞胀”风险。油价上涨或将直接推高美国通胀。油价上涨不仅直接推升 CPI 中能源分项价格，还将通过运输、生产制造等环节向更广范围的商品与服务价格传导。历史经验表明，油价每上涨10%大约带动美国CPI同比上升0.25个百分点[4]。若今年1-4Q布伦特油价中枢至75、80、75、72.5美元/桶，全年布油价格同比均值在13.8%左右，我们估计，2026年美国CPI同比为3.1%。如果今年1-4Q布油中枢为85、120、90、85美元/桶，全年布油价格同比均值在44.8%左右，美国CPI同比或将上升至3.9%（图表1）。
上述情景下，油价上涨对美国GDP的冲击相对可控。油价上涨在推升通胀、抑制消费需求的同时，也会从成本端对制造业形成压制。但 2010 年以来美国页岩油产业快速发展，美国已具备一定石油出口能力，油价上涨有望带动油气行业利润与投资回升，部分对冲经济下行压力。根据文献测算[5]，油价每上涨10%对美国GDP的负向影响约为0.05个百分点，因此，我们估计，第一个情形下，2026年美国实际GDP同比为1.6%，而第二个情形下，美国全年实际GDP同比或将下降至1.5%（图表2）。
图表1：油价上涨对于美国CPI影响较明显
资料来源：Blanchard and Gali， （2007），中金公司研究部
图表2：温和油价上涨对于美国GDP冲击相对可控
资料来源：CBO（2006）， Michelis， Ferreira， Iacoviello （2019），中金公司研究部
当前美国正面临油价上涨与深层次的通胀压力，加上就业市场放缓，美联储正陷入政策两难。一方面，就业下行风险凸显，高利率持续压制居民购买力与房地产等利率敏感行业，这些因素都需要货币政策边际转向宽松，以防止经济动能进一步减弱；另一方面，通胀黏性叠加能源价格上行，又对降息空间形成约束，使政策难以迅速转向。我们预计，短期内美联储将在稳就业与控通胀之间持续权衡，大概率保持观望，重启降息或延后至下半年。
值得警惕的是，如果美伊冲突升级导致油价明显高于上述第二个情景假设，这或将引发更广泛的金融震荡。当前美国金融体系流动性整体偏紧，在经济边际放缓与地缘不确定性交织下，市场情绪相对脆弱。若能源价格持续飙升加剧市场的“滞胀”担忧，可能导致风险偏好快速回落，金融条件被动大幅收紧。尤其是资产透明度较低的私募信贷市场，在“高利率+高成本”的双重挤压下，高杠杆、弱资质、轻抵押企业的违约风险可能加速暴露。这种“供给侧冲击+金融条件被动收紧”的共振，或将对美国经济基本面构成更为严峻、甚至非线性的下行风险。简而言之，在供给不足、通胀原本就易上难下的背景下，我们认为供给冲击带来的高油价是美国经济难以承受之重。
中国：更多关注中观影响
中国经济状态与美国差别比较大。美国是供给不足，中国是需求偏弱，因此供给冲击对美国的影响或将大于中国。我们首先看看中东冲突对我国出口的潜在影响。从总量层面来看，海外“滞胀”风险对中国出口带来不确定性。IMF的研究显示[6]，能源价格上涨10%并持续一年将使全球通胀率上升40个基点，经济增速放缓0.1%-0.2%。而以往研究对于供给冲击导致的油价上涨对出口的影响多数为负。[7] 我们使用区分了供给和需求冲击的SVAR模型研究了供给冲击带来的油价上涨对中国出口的影响。
但从结构视角来看，也有积极因素使得中国受影响小于其他出口型经济体[8]。比如，中国对海外能源的依赖度远低于欧日韩等主要竞争对手。欧日韩石油天然气净进口占其能源总供给的比重高达60%左右，而中国低于20%（图表3）。这意味着中东冲突在能源方面对中国的影响可能明显小于对欧日韩的影响，进而对其出口的影响可能小于这几个竞争对手。一个例子是俄乌冲突。俄乌冲突导致欧洲能源密集型行业生产受限，实际出口份额下降。中国受影响相对较小，实际出口份额有所上升（图表4）。要注意的是，我们不能简单地将中国出口份额上升归因于对海外能源相对偏低的依赖度，因为中国一直致力于科技创新。这几年我国技术进步提速，产品质量加速改善，才是中国出口竞争力提升的主要原因。
我们预计两种油价情形假设对全年出口的负面影响分别为0.6、1.8个百分点。但考虑到1-2月出口数据超预期，我们预计2026年出口仍然比较出色。我们认为在上述两种油价情形假设下，2026年以美元计价的中国出口增速可能分别为7.0%、5.8%。
图表3：2023年石油天然气净进口占能源总供给的比例
资料来源： IEA，中金公司研究部
图表4：主要经济体的实际出口份额
资料来源：CPB，中金公司研究部
固定资产投资增速或小幅下降。综合分项预测，我们将两种情形下的固定资产投资增速由年度展望中的0.5%分别下调至-0.4%、-0.8%。制造业投资主要受出口影响，因此油价冲击主要通过出口渠道来影响制造业投资。在两种油价情形假设下，结合2025年四季度制造业固定资产投资增速的更新数据，我们将年度展望中2026年制造业投资增速5.3%的预测调整为5.0%、4.3%。政府投资方面，若地缘风险持续升温并冲击经济，进一步提升能源电力系统安全性、加大经济逆周期调节力度的必要性提升，在两种油价情形假设下，我们调整2026年广义基建同比增速分别为4.0%、4.3%[9]。
房地产投资预计仍偏弱。近期房地产政策环境进一步宽松，京沪等个别头部城市库存去化进展积极、房价逐渐具备企稳条件。但全国范围来看，销售仍偏弱、去化周期偏长，房地产市场止跌回稳仍待政策持续发力。在“控增量、去库存、优供给”的基调下，房地产投资或持续显著弱于房地产销售状况。情形一中，我们预计2026年房地产投资同比增速为-14.9%，四个季度同比增速分别为-17.9%、-16.3%、-13.0%、-12.9%。在情形二下，油价上涨或使得建筑施工端成本有所增加，我们认为房地产投资意愿或小幅受到抑制，全年为-15.3%左右。
消费增长可能边际放缓，油价上涨或间接影响消费。2026年，以旧换新、新能源车购税减免等周期性政策退坡，结构性政策得以延续和加强，例如延续育儿补贴[10]、学前教育减免[11]，在全国范围内向中度以上失能老年人发放养老服务消费补贴[12]、提高城乡居民基础养老金月最低标准[13]等。不过总体上政策力度是边际减弱的，消费增速可能边际回落。从油价到消费的传导链条较长，油价阶段性上涨对最终消费的影响可能不太明显，可能通过抑制经济活动、降低居民实际可支配收入，对消费形成间接的拖累。在两种油价情形假设下，我们预计2026年社零总额增速分别为3.0%、2.7%。
我们使用区分了供给和需求冲击的SVAR模型研究了供给冲击带来的油价上涨对中国GDP的影响（图表5）。结合两种油价情形假设和分项预测，我们预计两种情形下GDP增速受到的负面影响分别为0.2、0.5个百分点。也就是说，第一个情形下2026年实际GDP增速可能为4.8%左右。如果第二个情形出现，我们预计政府或将加大政策对冲力度，使得增长保持在目标区间内。相比年度展望中的预测，情形一中净出口拉动上升0.1个百分点，而消费、资本形成拉动可能分别下降0.15个百分点；情形二中净出口拉动持平，而消费、资本形成拉动可能分别下降0.25个百分点，这意味着政策对冲力度或将加大，以实现增长目标。
图表5：供给冲击带来的20%油价上涨对GDP增速的脉冲响应
资料来源：Wind，中金公司研究部
通胀或将上行
在情形一中，2026年PPI同比中枢或改善至0%左右。一方面，原油价格的上涨将直接推高PPI上游行业中的石油和天然气开采业和石油、炼焦产品和核燃料加工品业的价格。另一方面，油价上涨对PPI其他分项也会产生间接影响，比如通过影响原油产业链的下游产品（如化学原料、化学纤维、化学产品、农药肥料等）价格，以及依赖油气等作为能源的行业的产品价格，如燃气生产供应、交通运输、部分矿采选业等（图表6）。
图表6：用完全消耗系数衡量行业油气暴露度
注：基于2023年投入产出表，分部门油气的完全消耗系数用油气开采产品进行计算
资料来源：2023年投入产出表，中金公司研究部
我们的实证模型显示，油价每上涨10%，PPI同比上涨0.3-0.4个百分点左右。我国的成品调价机制下[14]，国际油价超过80美元/桶，国内成品油价格的调整幅度就会有所减小；超过130美元/桶，其影响可能不再增加。在情形一下，PPI同比或呈先升后降的态势，二季度转正，年中或达高点，下半年有所回落，我们认为今年四个季度PPI同比均值为-1.0%、1.0%、0.4%和-0.4%，全年为0%左右。一方面，当前伊朗局势带来较高风险溢价，随着地缘冲突的缓解和油价上涨后对需求侧的抑制，油价或有所回落；另一方面，有色价格上涨斜率或较去年放缓，叠加去年下半年反内卷带动煤炭、钢铁等价格基数走高，共同推动下半年PPI同比增速回落。在情形二下，我们认为今年四个季度PPI同比均值为-1.0%、1.8%、2.0%和0.9%，全年为0.9%左右。
国际油价上涨对CPI同样存在二轮效应。一轮效应是国际原油价格先直接传导到国内成品油价格，体现为CPI交通工具用燃料和居住的水电燃料上涨；二轮效应是通过推升生产中的能源成本，进而传导至食品与其他非食品CPI的价格。在情形一下，我们认为交通工具用燃料和居住的水电燃料两项CPI同比或将分别由2025年的-7.0%和0.4%抬高至2.1%和1.5%左右，两项对CPI同比较去年多贡献0.3ppt左右。同时黄金和换新品类高基数或带动核心CPI同比回落，而食品价格的翘尾因素由负转正抬升食品CPI同比，今年CPI同比四个季度可能分别为0.8%、1.0%、0.6%和0.4%，全年为0.7%左右；对应地，今年GDP平减指数同比四个季度或分别为0.3%、1.0%、0.6%和0.2%，全年在0.5%左右；在情形二下，我们认为CPI同比四个季度分别为0.8、1.4%、1.2%和0.9%，全年为1.1%左右。相应地，GDP平减指数通胀全年或为1.0%左右。
油价上涨或加剧行业利润分化
油气价格上涨作为成本冲击，可能推动相关行业的价格上涨。然而，在需求相对偏弱或行业定价权较低时，中下游行业的价格传导能力有限或者说涨价幅度会有限，进而导致其利润受损。
从历史经验来看，油气价格同比与行业利润正相关的行业有油气开采、煤炭采选、黑色金属采选、非金属矿物、有色金属冶炼和化学原料制品等，反映出在油价上涨时可能会有所受益；而油气价格同比与行业利润负相关的行业有燃料加工、电热产供、电气机械和金属制品等，反映出在油价上涨时其毛利润可能受损（图表7）。
图表7：分行业看毛利与原油价格的相关性
注：这里我们测算的是布伦特原油价格季度均值同比与各个行业毛利率同比的相关性，样本区间为2007-2025年
资料来源：Wind，中金公司研究部
对汇率的影响
近期中东冲突推升美元走强。向前看，情形一中，美元和人民币定价或将回归基本面驱动，我们认为人民币汇率有支撑。但情形二中，我们认为能源价格中枢抬升或推升美国通胀预期，扭转美国货币宽松预期，进一步推升美元。
中东地缘冲突升级短期推动美元走强，背后主要是受三方面因素驱动：一是美国作为能源净出口国，油价上涨改善其贸易条件；二是能源价格抬升通胀预期，导致美联储宽松节奏放缓；三是避险情绪引发空头止盈平仓。短期中东局势持续扰动叠加能源价格高位，推高美元指数，美元宽松交易时点后移。向前看，情形一下，地缘局势如果缓和、能源价格回落，市场或将回归经济基本面与美联储政策宽松预期，我们认为美元或仍面临下行压力。我们认为人民币汇率短期受强美元拖累小幅走弱，但中长期基本面支撑汇率稳定。
当然，如果现实较我们假设的第二个情景更为严峻，我们认为美国“滞胀”情形加剧、金融市场大幅动荡。全球资金可能抛售美元资产，美元走弱的概率大于走强的概率。
责任编辑：郝欣煜
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